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更高水準市場化才能把好企業留在國內
證券時報  2018-01-12       ] [  ] [  ]  列印
   近日,證監會主席助理張慎峰在北京中關村科技園區調研時指出,要把好企業留在國內、讓好企業儘快上市。而與此同時,據媒體報道,熱門科技企業小米將於今年赴海外上市。如何切實有效地把好企業留在國內,引起了人們的思考。
   過去十多年裏,中國網路科技革命的代表性公司差不多全都選擇了境外上市,這些公司憑藉中國龐大的市場而發展壯大,等到果子快熟時卻遠走他鄉,使國內投資者錯失了分享成果的機會,也因這些代表性公司的缺席,A股市場中國經濟的晴雨錶功能失靈或失準,可以説,A股不能接納這類公司,是其結構上的重大缺失。
   相關外資法規限制和A股市場制度制約,是造成這種情況的主要原因,具體有:VIE結構、同股不同權問題、上市排隊、上市的盈利要求、與國際不一致的退市標準,以及市場承受力問題等。要把好企業留在國內,讓好企業儘快上市,就必須掃除障礙,而掃除障礙的過程本質上是資本市場甚至是中國經濟市場化縱深推進的過程。
   之所以存在上市排隊問題,是因為A股還沒有實行註冊制。目前A股的新股發行雖然實行了常態化,但還沒有完全放開,企業上市還要依次排隊,時間上不好把握,價格也沒有隨行就市。靈活而便利的上市時機選擇、完全由市場確定發行價,這兩點對大多數科技公司來説都是極為重要的。一方面因為科技行業變化十分快,不論是對資金需求還是對股市情緒的利用,都必須十分靈活;另一方面,上市時的盈利高低不能與發展前景畫等號,按當期盈利確定發行價的做法,難以為一些科技公司所接受。
   而A股現行的上市標準與退市標準,也不利於接納好公司,甚至直接將一些好公司拒之門外。與世界上主要股市以經營規模作為上市門檻不同的是,A股實行連續盈利標準。同樣,世界上主要股市也不以連續虧損作為觸發退市的條件,而是以經營是否正常和股價高低決定是否退市。以盈利作為上市、退市標準,表面上看合情合理,但實際上都是假設投資者缺乏辨別企業價值的能力。現行上市退市標準刺激了企業上市前的利潤操縱,也刺激了很多保殼的財務遊戲。在現制度下,像特斯拉、京東這樣連續多年不盈利的企業根本無法上市,即便網開一面予以放行,退市制度不修正的話,也會年年忙於保殼。
   是否接受同股不同權,也是衡量市場化成熟度的一個標誌。按理説同股同權原則不可突破,但只要符合意思自治,同股不同權的契約與市場化精神就是一致的。甚至只要契約得到保護,市場能給投票權做出定價,例如,谷歌有投票權的A類股與沒有投票權的C類股,在交易時存在一定的價差。從中不難看出,股權與投票權的矛盾,也可以通過市場交易來解決。
   至於一些大型公司IPO的市場承受能力,現在已不是問題。過往,由於管制限制了資本市場的成長,也妨礙了市場自主定價能力的提高,隨著市場規模的擴大和價值投資理念的初步落地,筆者相信,大型好公司的到來再也不會令人聞之色變。
   VIE結構與限制外資投資網際網路的比例有關,在中國進一步開放和本土網路企業崛起的大背景下,相關限制是可以放鬆的,除了涉及國家安全的細分行業或企業,沒有必要再實行普遍的嚴格限制。因此,不得不採用VIE結構的公司理論上應該越來越少,但前提是政策能與時俱進,與市場俱進。
   本土最好的企業,最能代表新經濟成果的企業在過去十幾年裏陸續遠走,反映出的是我們資本市場的缺失,而這個缺失不是某一個環節的問題,説得具體點,是市場化整體不足。因此,這個問題只能在市場化深化大思路之下,儘快通過多方面改革,才能得到解決。
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