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資産重組發生三大變化 五大因素影響重組績效
證券時報  2017-12-20       ] [  ] [  ]  列印
   據Wind數據統計,2010年1月-2017年11月,A股上市公司累計發生並購規模約為8.16萬億元,其中,重大資産重組交易規模約為4.12萬億元,佔比50.49%,佔比相對較高。重大資産重組意味著上市公司的基本面會發生重大變化,對二級市場的股價也有著重要影響。那麼,上市公司完成重大資産重組後業績變化及其影響因素有哪些?重組對股價短期及中長期影響如何?這些問題有必要進行研究。
   本文在對近兩年重大資産重組特徵進行分析的基礎上,首先通過計量分析找出影響重組業績的主要因素,然後從短期和中長期兩個層面對重組帶來的超額收益率進行了統計分析,為上市公司和投資者提供參考。
   重組特徵出現變化
   2016年下半年以來,重大資産重組監管趨嚴,重組特徵出現明顯的變化,主要呈現以下特徵:
   首先,從總量來看,近兩年上市公司發生重大資産重組的次數和金額較2015年回落明顯。
   按首次披露日所在年份統計,2016年上市公司發生重大資産重組(包括進行中和完成的重大重組事件,下同)的次數下降明顯,由2015年的350次降至247次,重組金額也略有減少。2017年折年計算的重組數量和金額較2016年均明顯減少,重組數量由2016年的247次降至193次,金額由1.01萬億元降至7763億元。
   把時間拉長看,上市公司重大資産重組數量和金額在2011年-2015年間呈現快速上升趨勢,2015年牛市中,重大資産重組數量和金額達到峰值,分別為350次和1.03萬億元,如圖1所示。
   其次,從行業來看,近兩年來,傳媒、電子、通信、醫藥生物等行業交易活躍度有所下降,紡織服裝、化工、機械設備、有色金屬、房地産等行業交易活躍度有所提升。
   如圖2所示(2017年數據截至11月底,下同),傳媒、電子、通信、醫藥生物等行業發生的重組事件數佔當年重組事件總數的比例低於2015年。TMT行業(傳媒、電子、通訊)屬於輕資産行業,並購溢價率普遍偏高,面臨商譽大幅減值的風險,監管較為嚴格,因此活躍度有所下降。醫藥生物行業前幾年並購比較火爆,可以重組的標的已經挖掘比較充分,剩下的機會相對較少。
   如圖3所示,紡織服裝、化工、機械設備、有色金屬、房地産等行業近兩年發生重組事件數佔當年重組事件總數的比例較2015年有所提高。紡織服裝、化工、機械設備、有色金屬行業交易活躍度的提升與近兩年來監管層推進供給側改革,助力去産能、去庫存,促進産業轉型升級的並購重組政策有關。近兩年來,房地産企業高速增長的黃金時代已經結束,行業間橫向整合、"大魚吃小魚"的合併等並購行為便成為自然選擇,因此交易活躍度有所提升。
   將時間範圍拉長,2010年1月至2017年11月上市公司共發生1242次重大資産重組事件。如圖4所示,按Wind一級行業分類,工業、資訊技術、可選消費、材料、醫療保健五個行業上市公司發生重大資産重組事件的數量相對較多,合計發生重大資産重組事件1041次,佔比高達83.82%。從每次重組事件的平均交易金額來看,金融、公用事業、房地産、能源等資産密集型行業發生的重大資産重組事件平均交易金額較高,而電信服務、資訊技術和醫療保健等輕資産運營行業平均交易金額較低。
   第三,從重組目的來看,近兩年以買殼上市為目的的重組事件數量大幅下降。
   2015年上市公司發生買殼上市重組事件數量高達31次,2016年和2017年買殼上市重組事件數量分別降至10次和5次。
   將時間範圍拉長,上述1242次重大資産重組事件中,以橫向整合為目的的重組事件666次,佔比高達54%,多元化戰略202次,買殼上市122次,垂直整合74次,佔比分別為16%、10%、6%。由此可見,重大資産重組以橫向並購為主,多元戰略厚積薄發。
   業績變化及其影響因素
   並購重組對上市公司未來的發展有著重要影響,進而影響公司業績。下面首先選取有代表性的財務指標對重組前後業績的變化進行分析,然後對業績變化的影響因素進行分析。
   1、業績變化分析
   衡量上市公司業績的財務指標很多,其中,每股收益、凈資産收益率、營業利潤率是投資者最常關注的指標。由於每股收益是一個絕對值,不適合進行橫向比較,本文選擇凈資産收益率和營業利潤率。凈資産收益率是一個綜合性與代表性較強的指標,充分反映了股東權益的收益水準,能夠用來衡量上市公司的經營業績和發展情景。營業利潤率是評價企業經營效益的主要指標,能夠體現企業經營活動最基本的獲利能力及其競爭力和發展潛力。此外,經營業績良好的上市公司應該表現出較高的成長性,這裡選擇營業收入同比增長率來考量重組後上市公司的業績增長情況。
   為了考察上市公司實施重組後三年的業績變化,受重組日期的限制,本文選擇2010年-2014年間完成並購且數據值有效的269次重組事件為研究對象,分別計算上述上市公司實施並購重組前一年、重組當年、重組後第一年、第二年、第三年的資産收益率、營業利潤率、營業收入同比增長率三個績效指標的平均值,做成折線圖,如圖5所示。
   從重組績效指標的趨勢圖可以看出:一是凈資産收益率、營業利潤率、營業收入增長率三個指標均在並購完成當年達到峰值。這可能是重組完成後合併報表所帶來的會計數據改善。二是凈資産收益率、營業利潤率、營業收入增長率三個指標在重組完成後三年內的變化大體一致。其中,凈資産收益率與營業利潤率呈逐步下降趨勢,營業收入增長率在重組後第三年有所回升,但增長並不明顯。這主要是由於上市公司在整合過程中會遇到多種問題,很難實現預期的各種協同作用。此外,近幾年整體經濟下行也對上市公司業績有一定的影響。三是凈資産收益率、營業利潤率、營業收入增長率在重組後三年的指標值均高於重組前,這説明,總體上來講,2010年-2014年我國上市公司完成的重大資産重組事件是較為成功的。
   2、業績變化的影響因素分析
   重組績效一方面受制于宏觀經濟、産業生命週期等外部因素的影響;一方面受並購行業相關性、支付方式、並購溢價率、股權結構、並購規模、重組經驗等內部因素所牽制,各因素對企業並購績效的影響程度也不盡相同。由於資料來源、數據收集等多方面的限制,本文著重分析內部因素對並購績效的影響。
   本文以上述完成並購且數據值有效的269次重組事件為研究對象,以並購績效為因變數,分別以上市公司重組完成後第一年、第二年、第三年的凈資産收益率和營業利潤率與重組前一年相應指標差額之和的平均值(簡稱凈資産收益率增幅和營業利潤率增幅)代入,以並購行業是否相關、支付方式、並購溢價率、重組經驗(以重組次數來衡量)、並購規模、第一大股東持股比例、企業性質等因素為自變數,以資産負債率、總資産為控制變數,經逐步回歸和統計檢驗後,發現支付方式、企業性質、交易規模、並購經驗、行業相關性5個變數對並購績效的影響顯著,具體結論如下:
   (1)以股票支付方式完成的重組事件平均凈資産收益率增幅相對較低。這可能有以下原因:一是上市公司在以股票支付方式完成重大資産重組時,往往並未充分考慮重組動機、樣本企業和目標資産的整合優化、如何持續經營管理等各方面問題,從而導致所購買的資産並未發揮應有的作用,進而影響了上市公司業績;二是以股票支付完成的重組事件平均溢價較高,對重組後的業績影響負面。研究樣本中,股票支付重組事件平均凈資産收益率增幅僅為0.4%,遠低於非股票支付樣本(平均凈資産收益率增幅為10.81%)。
   (2)非國有企業完成的重組事件平均凈資産收益率增幅相對較高。非國有企業的大股東一般積極參與公司管理,其管理層的行為目標與股東保持一致,公司一般具有良好的長效激勵機制,這都有利於非國有上市公司創造更多的企業價值,從而推動企業並購績效的提高。研究樣本中,非國有企業完成的重組事件平均凈資産收益率增幅為3.46%,高於國有企業樣本(平均凈資産收益率增幅為2.59%)。
   (3)交易規模與凈資産收益率增幅、營業利潤率增幅均正相關。交易規模越大,越容易發揮協同效應,能夠降低單位産品的生産和銷售成本,有利於重組績效提高。研究樣本中,交易規模大於20億元的重組事件平均凈資産收益率增幅為9.15%,平均營業利潤率增幅為7.13%,均高於交易規模小于20億元的樣本(平均凈資産收益率增幅為0.48%,平均營業利潤率增幅為3.25%)。
   (4)並購經驗與營業利潤率增幅正相關。研究樣本中,重組次數為兩次或兩次以上重組事件平均營業利潤率增幅為6.47%,高於重組次數為一次的樣本(平均營業利潤率增幅為3.61%)。
   (5)行業相關性與營業利潤率負相關。研究樣本中,行業相關性較強的重組事件平均營業利潤率增幅為1.1%,顯著低於行業跨度較大的樣本(平均營業利潤率增幅為9.96%)。這可能是由於樣本上市公司在進行以橫向整合和垂直整合為目的行業相關性較強的重組時,原來預期過高,而在後期整合過程中企業文化和管理制度等方面磨合得不太順利,效益沒有增加,成本反而增加了;而在進行以買殼上市、業務轉型為目的行業跨度較大的重組時,上市公司把原本低效的資産甩掉後,重新發展新的業務,進而達到轉型的目的,重組後業績增長明顯。
   值得進一步説明的是,"行業相關性與營業利潤率負相關"是基於2010年-2014年樣本所得出的結論。實際上,橫向整合和垂直整合對並購績效的影響在2016年6月重大資産重組事件審核趨嚴後才體現出來。選取2010年1月-2016年5月和2016年6月-2017年11月兩個時間段進行研究,計算完成重大資産重組事件的股票在首次公告日前10天至後100天相對於滬深300指數的區間漲跌幅並進行排序。聚焦漲跌幅前30的公司,2010年1月-2016年5月,漲幅前30股票中46.67%為買殼上市、業務轉型的企業,橫向整合和垂直整合的股票佔比為26.66%;2016年6月以來漲幅前30股票中,買殼上市、業務轉型的標的只佔13.33%,而橫向整合和垂直整合的股票佔比高達46.67%,這説明並購重組對個股行情的催化,2016年6月後已從行業跨度較大的並購向産業鏈整合轉變。
   上述指標中,對並購績效影響最大的是交易規模,其次為行業相關性,再次為企業性質。根據指標對並購績效的影響強弱,選取交易規模大於20億元、行業跨度較大的非國企重組樣本,共計29家上市公司,其中有20家上市公司重組完成後三年的凈資産收益率增幅和營業利潤率增幅均大於0,如表1所示,其在首次披露日至重組完成後三年內股價平均漲幅高達209.01%。
   在交易規模小于20億元、行業相關性較強的國企重組樣本中,選擇重組完成後三年的凈資産收益率增幅和營業利潤率增幅均小于0的上市公司4家,其在首次披露日至重組完成後三年內股價平均漲幅為74.36%,遠小于前述20家上市公司股價漲幅。
   由此可見,重組績效的好壞對股價的影響程度顯著不同。重組績效與股價相關性是一個較大的課題,限于文章的篇幅,在後續的文章中再進行探討,下面只對重組對股價的影響做總體分析。
   超額收益率分析
   2010年1月至2017年11月所發生的1242次重大資産重組事件中,有1036次處於完成狀態。以上述1036次重大資産重組事件為樣本,分別從短期和中長期兩個層面來分析重大資産重組對股價的影響。
   1、短期超額收益率
   短期超額收益率是指重大資産重組事件首次公告日公佈前10天至後100天(均指交易日,下同)的股票漲跌幅減去同期滬深300指數的漲跌幅。
   從表2可以看出,並購重組公司的平均短期超額收益率為34.77%,這説明由於市場的憧憬和預期,並購重組在短期內會刺激股價上漲,存在一定的投資機會。短期超額收益率有如下特徵:一是正超額收益率出現的次數要多一些,正超額收益個數佔總樣本的比例為66.89%。二是正超額收益率高於負超額收益率的絕對值。超額收益率的最大值、上四分位數分別高於最小值、下四分位數的絕對值。這説明如果對以往的重大資産重組事件進行投資,獲取超額收益率的次數可能只比損失的次數稍多,但獲利的程度卻很可能要大於損失的程度。
   2、中長期超額收益率
   中長期超額收益率指事件公佈前10日至公佈後一年、兩年、三年的漲跌幅分別減去同期滬深300指數的漲跌幅。
   在更長的一段時間內去分析重大資産重組的超額收益,首次公告日前10天至公佈後一年、公佈後兩年、公佈後三年的平均漲幅分別為53.40%、75.56%和89.77%,正超額收益率樣本數佔比分別為70.95%、75.95%、72.97%。説明從中長期來看,並購重組存在一定的投資機會,投資獲得正超額收益率的概率較短期也有所提高。此外,與短期超額收益率一樣,一年後、兩年後、三年後的正超額收益率也高於負超額收益率的絕對值,超額收益率的最大值、上四分位數也分別高於最小值、下四分位數的絕對值。
   總結
   本文通過對上市公司2010年以來發生的重大資産重組事件進行研究,得到以下結論:
   1、非股票支付要比股票支付的並購績效高。支付方式不僅直接影響並購績效,還會通過影響公司的成長機會、籌資能力、控制權結構等間接影響並購績效。上市公司在進行並購重組交易時需要綜合考慮自身財務狀況和市場環境,不能盲目使用股票支付。
   2、行業相關性與並購績效負相關。這説明行業相關性較強的並購事件整合效果欠佳。沒有成功的整合,財務協同、經營管理協同都很難以實現,進而影響並購績效。因此,上市公司在完成重組事件後,需要對並購資産進行企業文化、組織、戰略、人員等多個方面的整合。
   3、並購經驗與並購績效正相關。上市公司在進行並購重組交易時,應該與經驗豐富的投資銀行、會計師事務所以及律師事務所等仲介機構合作。
   4、交易規模與並購績效正相關。此外,非國有上市公司並購績效高於國有企業。
   5、重大資産重組帶來的短期超額收益率有如下特徵:一是正超額收益率出現的次數要多一些。二是正超額收益率高於負超額收益率的絕對值。投資者如果對以往的重大資産重組事件進行投資,獲取短期超額收益率的次數可能只比損失的次數稍多,但獲利的程度卻很可能要大於損失的程度。此外,從中長期來看,並購重組也存在一定的投資機會,投資獲得正超額收益率的概率較短期也有所提高。
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