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八大私募看暴跌:A股沒問題 大跌提供佈局機會
中國基金報  2018-02-14       ] [  ] [  ]  列印
    伴隨著美股暴跌,A股也持續巨挫。今日,上證指數大跌4.05%,一度大跌逾6%,本週累計下跌9.6%,為2016年1月熔斷以來的單周最大跌幅。之前抗跌的藍籌股指數滬深300指數今日超跌4%,走勢一直較弱的創業板也大跌2.98%,跌破1600點大關,創三年新低。
    然而暴跌往往是機會。朱雀、重陽、觀富資産等多傢俬募認為國內經濟的基本面並未發生大的變化,繼續看好A股市場;短期調整直接誘因是美股大幅回調導致,疊加中國去杠桿因素。因此會在市場非理性下跌時持有或進一步買入基本面優質的股票。
    大跌的原因:
    海外下跌(主)+國內去杠桿
    私募普遍認為短期大跌主要受海外股市下跌的影響,疊加國內去杠桿的因素。而海外下跌是對前期持續低波動率和快速上升的估值水準的合理修復。中國經濟的基本面沒有變,此前的投資邏輯沒有被破壞。
    觀富資産萬定山:調整是中國不斷開放帶來的副産品
    我們認為A股及港股本輪的調整是典型的輸入型波動,尤其A股更是如此,港股作為離岸市場,具備這一特點本不足為奇,而A股承受這樣的輸入型高波動,正是中國金融市場不斷擴大開放力度所會帶來的副産品。
    翻閱歷史,類似的調整發生的背景通常是兩種:
    1)股市極度高估,泡沫嚴重,
    2)發生經濟危機或金融危機,
    3)股市杠桿比例很高。
    2007-2008年是1、2因素同時發生,2015-2016年則是1、3因素形成共振。
    但當下這一系列條件均不具備:
    1)滬深300、上證50、恒指等指數目前的動態市盈率都在9-12X之間,全球比較處於偏低水準,
    2)全球經濟仍在復蘇進程中,
    3)經過過去三年的去杠桿,當下A股場內、場外融資餘額都已經大幅下降。
    回到實體經濟,
    1)過去2-3年,以房地産去庫存為主要手段的外科手術非常成功,中國經濟的系統性風險得到極大消除,銀行體系、地産公司的資産負債表根本修復,
    2)從2016年8月開始,央行便在公開市場進行鎖短放長操作,收緊流動性,一二線城市的樓市政策則從2016年10月開始陸續收緊,本輪宏觀政策的預見性、提前度大為改善,中國經濟以往的高波動率特點有望根本扭轉,
    3)過去兩年中國住戶部門的杠桿率確實有一定抬升,但從今年開年以來的政策定調來看,決策部門已經開始關注這一現象,我們認為家庭部門杠桿率的提升有望通過中長期的經濟增長來化解。
    朱雀投資:慢牛邏輯沒有破壞
    中國經濟去杠桿初見成效、復蘇週期滯後於美國、內需及數字經濟等經濟增長新動能不斷強化,並率先進行了金融緊縮和監管整肅,改革紅利不斷,因此慢牛邏輯沒有破壞。
    七曜投資:中國經濟基本面未有大的變化,內外因素導致短期大跌
    本週A股出現熔斷以來市場最大單周跌幅、上證累計下跌9.6%,我們分析屬於內外因素共振導致,包括:上市公司業績地雷、資管新規導致的信託賬戶清理、美股大跌帶動外資流出、之前市場上漲過快帶來的內在調整需求等。此前市場資金高度集中在藍籌白馬,最近調整時紛紛搶跑,導致下跌加劇、幅度超出預期。
    但是如果我們理性看待市場,中國市場之前實際上漲的遠沒有美股多、中國經濟的基本面並沒有發生大的變化、優質上市公司的業績也是實實在在的,歷史上在市場非理性下跌時持有或進一步買入基本面優質的股票最終都會被證明是正確的舉措。
    重陽投資:海外股市下跌是對前期持續低波動率和快速上升的估值水準的合理修復
    近期全球股票市場大幅波動,美國道瓊斯指數自高點最大跌幅超過10%。海外股市下跌是對前期持續低波動率和快速上升的估值水準的合理修復。
    次貸危機後,在全球極度寬鬆的貨幣政策下,股票市場波動率持續下降,2017年以來VIX指數多數時間位於10附近,12月甚至創下了8.56的歷史新低。在持續的低波動率下,許多采取風險平價(RiskParity)策略的基金不斷加大對股票及其他風險資産的配置力度。在全球經濟復蘇的樂觀預期特別是美國稅改方案的利好下,去年末以來全球市場進入加速上漲的模式。1月美國標普500指數大幅上漲5.6%,納斯達克指數大幅上漲7.4%,香港恒生指數漲幅更是接近10%,短期內市場上漲的速度顯然超過了經濟和企業盈利提升的速度。
    過低的波動率不可能永遠持續。隨著全球經濟復蘇的深入,原油價格回升帶動全球通脹預期上升,10年期美國國債利率突破了此前2.63%的高點後快速升至2.8%以上,10年期德國國債利率也超過了0.7%。債市波動率的上升傳導至股市,股票市場下跌的同時,波動率也大幅回升,本週一美國VIX指數大幅升至50.3。由於風險平價(RiskParity)策略盯住一定的目標波動率水準,這會導致其在市場低波動率的上漲期加大對股票資産的配置力度,而在波動率上升的下跌階段降低股票持倉,進一步放大市場的波動率和下跌幅度。
    當然,美國長債利率上升僅僅是本輪全球股市調整的觸發因素。近期美國債市呈現出長債利率上升、長短期債券期限利差上升、美國國債波動率MOVE指數共同上升的三大特點,這在全球金融危機後的2009年(QE1宣佈後)、2013年(美聯儲縮減QE)、2016年(美國大選後)也曾出現。2013年和2016年美國股市的調整力度均小于本輪;2009年美股更是在QE宣佈後與長債利率共同上升,且當時美國長債利率水準與目前相近。可見,利率上升並不必然導致股市下跌,而是目前美國股市在更高的估值水準下,面對利率的上升更加脆弱。同樣,各類風險平價策略也只是起到了市場下跌放大器的作用,並不是市場下跌的主要原因。
    就A股而言,在目前的經濟、監管和市場條件下,市場的結構性分化可能進一步加劇。市場在經過一定的風險釋放後,為價值發現提供了更好的機會。
    中環資産投資總監譚新強:真正問題是美國的經濟和政治
    1、大量資金倚賴低波動律策略操盤
    今次事件的源頭──美股。很多人的注意力都放在XIV和其他逆向波動律ETN産品的崩潰。但它們市值很小,就算有杠桿,加起來才約50億美元,怎麼可能引發出如此軒然大波?原因是有更大量,高達3000億美元的資金,是倚賴低波動律的策略,包括RiskParity和VolatilityTargeting等。當波動律大幅跳升的時候,這些策略就被迫斬倉(不管操盤手是人類或者是機器人)。如果事情真的是那麼簡單,理論上市場把這輪拋售消化掉,就應該做出V形反彈。但這解釋只是用來分散我們注意力的一個幌子,真正的問題在經濟和政治。
    2、美國政治因素
    宏觀上,大家對通脹的爭議暫沒結論,正是波動律擴大的背後原因。
    除此,我認為美國也在玩另一個魔術。波動的股市把我們的注意力吸過去,但真正的風險其實在政治方面。第一是新聯儲局主席Powell新上任,市場慣性都有'玩新生'的規矩,搞點事出來考驗一下新局長的能力和處事方法,這次也不例外。到現在已過了幾天,Powell都未有反應,本來聯儲局主席不評論股市是正常的,但在特朗普年代就較難説。最快可能要等到月底的國會聽證會才有點瞄頭。
    最大的政治風險當然還是在總統特朗普身上。他本來的民意支援率就頗低,不到40%,近月有點改善,主要原因就是股市超好。他也經常在Twitter上炫耀他上臺後股市升了30%,製造了7萬億財富。此舉其實很笨,市場是非常無常和殘酷的,當市場轉壞時,怎麼辦?特朗普可以推卸責任嗎?
    3、A股:中國去杠桿如拆計時核彈
    説回到中國,去杠桿難道有如拆計時核彈,就算成功(我有信心),中間過程怎麼可能沒痛苦?近日措施包括繼續拆除加了杠桿的、期限錯配的各種理財産品,提升按歇利率,收緊開發商貸款,連消費貸款都收緊(因有人利用消費貸來投入房産)。不少把股權抵押掉的A股大股東,近日都因銀根收緊的問題而導致被斬倉(跟香港殼股情況一樣),所以其實A股在數周前已率先下跌,去年大熱的白馬股都大跌。
    港股當然也備受牽連,累跌了近3000點;但大家的注意力也是錯誤地被吸引到近日的波動,以為這就是風險所在。如果天真地只用現代投資理論(modernportfoliotheory),風險定義的確就是波動律;但如果你也考慮價值投資者如巴菲特的觀點,真正風險是估值太高,還有缺乏流動性的風險。
    此外,譚新強認為更大的風險在房地産和影子銀行等問題上。
    後市操作:
    堅守優質股+買入低估股
    彼得林奇曾經説過,當股市大跌,我對未來憂慮之時,我就會回憶過去歷史上發生過40次股市大跌這一事實,來安撫自己那顆有些恐懼的心,我告訴自己,股市大跌其實是好事,讓我們又有一次好機會,以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。
    如今,私募也紛紛表示這是很好的買入機會,會繼續選擇優秀的公司。
    朱雀投資:暴跌往往是機會,關鍵要選對公司
    後續投資方向上應該選擇未來有業績的龍頭成長股。暴跌往往是機會,關鍵要選對公司。
    觀富資産萬定山:BuyChina,Iam.
    Thinkbig,thinklong.明確投資的基本場景假設,立足中長期,選擇優秀公司共渡難關。今年春節較晚,節後很快進入3月,將迎來年報季報季,目前一批優質公司的分紅收益率重新回到4-5%附近,利潤仍有望保持健康增長,同時市盈率等估值指標也不高。
    悟空投資:做多中國,把握投資機會
    悟空中期觀點不變,做多中國、做多科技創新、做多時代。
    市場大幅調整之後,不少極具前景的優質行業和公司重新具備了好價格,具有不錯的安全邊際,投資機會再次顯現,把握這些機會,這將是今年穩健收益的重要來源,悟空面臨的機會大於風險。
    少數派投資:大藍籌還有下半場
    大藍籌調整過後,還有下半場。一輪強勢的風格週期往往是從股價被低估,且被大多數投資者低配開始的。隨著股價的上漲,吸引資金不斷流入。股價從被低估到估值合理再到高估。從被大多數投資者低配到標配再到超配。2010年到2015年成長股的強勢風格週期是這樣,本輪大藍籌的強勢風格週期也是這樣。此輪大藍籌的強勢週期從2016年年中開始,到目前已經有一年半的時間了。但目前大藍籌只是在修複合理的估值,還沒有到高估的階段。從我們對最新的公募基金持倉數據分析,基金對大藍籌的配置,也只是從低配逐季提升到標配,還沒有到超配的階段。
    只要決定大藍籌長期趨勢的五個關鍵因素沒有根本的變化,大藍籌的長期趨勢就沒有結束。1)供求結構:這幾年股票供應的增量幾乎全部集中在中小盤,而增量資金需求卻在大藍籌。2)籌碼稀缺性:大藍籌沒有供應的增量,連存量也很有限。3)交易對手行為:大多數投資者還沒有超配大藍籌。4)估值:跟全球市場比,跟長期歷史比,中國的大藍籌還處於低估。5)市場情緒:大藍籌有了賺錢效應,但還遠遠沒有到高潮期。
    中環資産投資總監譚新強:長期價值投資,挑選優質的較大型公司
    當市場日趨成熟,效率愈來愈高,市場擇時(markettiming)就愈失效,連選擇個股(stockpicking)都變得沒用。反過來,長遠最管用的投資策略仍是長期價值投資,挑選優質的較大型公司。這個亦是跟新經濟年代的網路效應(networkeffect)而導致的贏家通吃局面,和內地投資者近年經常提到的勝者為王,強者恒強的情況有關的。
    七曜投資:耐心持有優質個股、擇時買入低估個股
    我們下一步要做的是,耐心持有手頭優質個股、擇機買入估值已被嚴重低估的個股,等市場情緒恢復、流動性穩定,則必將看到確定性的回報。
    短期的市場波動與挫折,是投資這場長跑比賽中必然要承受的代價,在這個過程中,一方面要做一些戰術上的調整,另一方面則要堅持自己的戰略理念、不為外界干擾所動。
    格雷觀點:暴跌之時,也許是最好的時機
    現時而言,對我們最好的的策略是什麼?是在盡可能控制回撤的情況下蟄伏。現在任何做多或做空的舉動都是危險的,在市場進入到高波動率的階段時,我們無法預測市場的方向,唯有靜靜的等待市場情緒的釋放,等待量化基金自動平盤效應的結束。
    股市下跌沒什麼好驚訝的,這種事情總是一次又一次發生,就像北京的寒冬一次又一次來臨一樣,只不過是很平常的事情而已。
    著名投資大師彼得林奇的經典言論:在過去70多年曆史上發生的40次股市暴跌中,即使其中39次我提前預測到,而且在暴跌前賣掉了所有的股票,我最後也會後悔萬分的。因為即使是跌幅最大的那次股災,股價最終也漲回來了,而且漲得更高。
    對於初入股市的投資者,可能認為這是安慰大家的安慰劑。其實不然,在這個問題上,格雷是有深刻體會的教訓的。過去幾次股災,我們都有過有效預測而躲避,但最終卻錯過了數倍甚至數十倍的漲幅,深刻的教訓讓我們鮮活的認識了投資大師的哲言。
    我們最近的應對策略是部分倉位重的産品控制了倉位,倉位極輕的新基金適當加大了進攻,逢低建了部分倉位。未來,我們會持續觀察週邊市場對A股市場的影響,做好基金的風險控制。
    
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