首頁 > 資訊中心 > 正文
赴港IPO教企必讀:港股上市仲介哪家強?費率幾何?
廣正恒生證券  2018-07-13       ] [  ] [  ]  列印
    目前港股中擬上市及已上市的教育企業已達 19 家,其中已經上市的企業有 9 家,排隊中企業有 10 家,教育資産赴港上市熱度不減。為了幫助計劃在港股上市的教育企業了解上市流程,優化 IPO 進程,我們對港股上市流程進行了梳理,並且重點梳理了在上市過程中各大仲介機構的費用和項目承接情況。
    IPO 效率、政策、估值三大因素促教育資産港股上市熱潮持續
    (1)IPO 效率高:近期港股上市的教育資産所需平均時間週期為 160 天,對應
    A 股的為 536 天。(2)政策制約:目前地方民促法配套政策尚未完全落地,另外即使在民促法完全落地之後涉及義務教育階段的學校類資産實際上仍無法登陸國內市場。同時,目前已上市的民辦學校普遍通過 VIE 架構規避外商投資限制及計提辦學結余,在監管層面具有較大的不確定性。(3)估值可觀:目前海外教育類資産整
    體 PE 為 39 倍。基於以上考慮,我們認為2018-2019年仍將是民辦學校港股上市大年,而隨著華圖教育、卓越教育、滬江教育等代表性教育培訓機構遞交聆訊材料,後續成功上市後有望形成示範效應,促使港股教育培訓板塊加速形成。
    教育企業港股IPO 主要仲介機構費用及項目情況梳理
    根據上市過程中各仲介機構發揮的作用及費用情況,我們認為保薦人、律師事務所、會計師事務所、聯席全球協調人和包銷商等五類仲介機構在教育類資産港股上市過程中起到重要作用。
    發行費用方面:已上市的 9 家教育企業發行費率在 7%-18%之間。拆分來看,發行成本主要包括仲介機構費用、發行與交易所費用和推廣輔助費用,其中仲介機構費用佔比約 93.4%。港股上市企業要支付給仲介機構的費用(除去包銷商及全球協調人佣金)一般在 2000-3000 萬人民幣之間。從企業具體公示數據來看,弗若斯特沙利文作為行業顧問的平均收費約為 74 萬人民幣,保薦費用平均為 80 萬美元,包銷佣金平均比例為 2.54%,全球協調人的酌情獎金比例約為 1%。
    基石投資者方面:主要以內地機構為主,認購金額一般在 5000 萬港元以上,平均認購比例一般在 5%-10%之間。參與最多的為世界銀行旗下的國際金融公司,共認購了楓葉教育、民生教育、中教控股三家民辦學校的基石股份,金額接近 5 億港元。
    承接項目數量方面:
    (1)保薦人&聯席保薦人:排名前三的是法國巴黎(4個)、中信里昂(4個) 、麥格理資本(4 個);
    (2)律師事務所:承接教企港股IPO項目的中國律師事務所僅競天公誠(10個)、天元(6 個)、通商(4 個)三所;香港及境外律師事務所排名靠前的是康明德(8 個)、邁普達(5 個)、世達國際(4 個)、陸繼鏘(4 個);
    (3)會計師事務所:教育企業的會計師事務所被“四大”佔領:安永(9個)、德勤o關黃陳芳(6 個)、羅兵鹹永道(3 個)、畢馬威(1 個);
    (4)全球協調人:項目數前三為中信里昂(5個)、法國巴黎(4個)、麥格理資本(3 個);
    (5)包銷商:中信里昂承接項目最多,達到5個,建銀國際、海通國際、法國巴黎、農銀國際、首控證券以 4 個項目數緊隨其後。
    1. 教育資産港股IPO 熱潮持續,港股市場集聚效應明顯
    1.1 港股市場成為民辦學校資産聚集地,教育培訓板塊集群將加速形成
    國內優質教育資産海外上市進程明顯提速,港股市場成為民辦學校類資産的聚集地。目前港股中擬上市及已上市的民辦學校類資産已達 19 家,其中已經上市的企業有 9 家,分別是楓葉教育、成實外教育、
    睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育和 21 世紀教育,排隊中企業有華立大學、天立教育、博駿教育、春來教育、希望教育、華圖教育、科培教育、銀杏教育、卓越教育和滬江教育 10 家,教育資産赴港上市熱潮突顯。自 2018 年以來,已經有 7 所教育企業申請港股 IPO,教育類資産港股上市步伐顯著加快。目前已經在港股 IPO 的全部是民辦學校類資産,排隊中的 10 家企業有 7 家是民辦學校類資産,港股民辦學校集群效應十分顯著。培訓類教企主要扎堆美股市場,但是現階段華圖教育、卓越教育、滬江教育這些教培企業也開始陸續登陸港股。
    1.2 IPO 效率、政策、估值三大因素促教育資産赴港熱潮升溫
    IPO 效率、政策、估值三大因素促教育資産赴港熱潮升溫。
    (1)從IPO 效率來看,海外高IPO 效率節省時間成本。企業在中國內地申請發股上市需先接受半年到一年的輔導,然後製作申請材料、遞交至中國證監會進行多道審核,到發審委通過併發股上市需要時間
    較長,2017 年 A 股 IPO 上會審核企業的排隊時間(從遞交材料日起至發審委審核日)平均為 536 天。海外上市一般採取備案制,週期相對較短,我們統計港股上市的教育資産所需平均時間週期為 160 天。
    (2)政策限制是教育類資産選擇登陸海外市場的本質原因。其一,2017年9月新版民促法正式實施以來,從根本上掃除了教育資産的上市障礙,地方配套政策也在穩步推進的過程之中。從已出臺的各省市所設置的過渡期來看,我們預計民促法地方配套政策完全落地還需 3-5 年時間。其二,即使在民促法完全落地之後,由於政策規定義務教育階段不能設立營利性民辦學校,因此涉及義務教育階段的學校類資産不具備工商實體,依舊無法順利登陸國內市場。就目前情況來看,專注 K12 階段民辦學校的教育集團普遍設立涵蓋幼兒園、小學、初中、高中各個階段的學校,理論上通過分拆其義務教育階段的小學和初中資産,可實現非義務教育階段的幼兒園、高中資産打包上市,但目前並無先例可循,有待進一步的驗證。其三,根據《外商投資産業指導目錄(2017 年修訂)》和《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2018 年版)》,外商不得投資于義務教育機構,並且只能通過中外合作辦學的形式(中方主導)投資于學前、普通高中和高等教育機構。目前學校類資産普遍通過構建 VIE 架構規避外商投資教育領域的限制,且利用計提服務費的形式從非營利實體變相提取辦學結余。從上市的角度出發,此類規避措施在監管層面具有較大的不確定性。
    (3)海外教育類資産整體估值可觀。截至2018年7月2日,我們統計港股PE約為39倍,美股PE約為 46 倍,目前主機板教育相關企業平均估值水準介於 30-40 倍。相較之下,海外市場給予增長較為穩健的學校類資産估值處於較為可觀的水準。
    基於對IPO 效率、政策、估值三大因素的長期跟蹤,短期海外教育資産集群將進一步強化,我們預計2018-2019 年仍將是教育資産海外上市大年,特別是民辦學校的赴港上市熱潮仍將持續。從此前的資産分佈情況來看,培訓類教企選擇美股較多,而民辦學校則更傾向於選擇登陸港股市場。而隨著華圖教育、卓越教育、滬江教育等代表性教育培訓類企業的成功上市,更多的教培企業將陸續提交材料,我們判斷港股教育培訓板塊將於2018 年底至2019 年加速形成。
    2. 教育企業赴港上市三階段,五類仲介機構“保駕護航”
    港股上市整體流程可劃分為三個主要階段:準備階段、審批階段和銷售階段。
    (1)紅籌股搭建海外VIE 架構,仲介機構起草、匯總、報送全套申報材料。在確定港股上市的發展策略以及大股東對上市的要求後,委任仲介機構並召開協調會議,同時搭建上市架構,進行資産重組。前期準備過程中,仲介機構主要包含保薦人、法律顧問、會計師、資産評估師和合規顧問等,聯席全球協調人主導和協調各仲介機構的工作安排,這些仲介機構需要對擬上市公司經營、財務、董事會等多個方面進行評估,確認是否有上市資格。判定完成後仲介機構起草、匯總、報送全套申報材料。
    內地企業港股 IPO 可以通過 H 股或紅籌股兩種方式進行,目前已經上市以及申請上市的民辦學校均選擇以紅籌股的形式上市,紅籌股有兩種上市方式:搭建 VIE 架構和股權控制的方式。除了民生教育以直接
    的股權控制的形式上市外(在舊版《外商投資産業指導目錄》具備法律效力期間),其他企業均搭建了 VIE架構。2015 年 4 月 10 日(新《外商投資産業指導目錄》)後,外國投資者只能通過合作的方式投資學前、普通高中和高等教育,且中方需在合作中佔主導地位。因此其他企業只能通過搭建 VIE 架構登陸資本市場。所以民辦學校上市流程中主要運用的紅籌股搭建 VIE 架構的方式。
    (2)聯交所審批、出具意見,保薦人做好詳盡回復工作。
    擬上市公司向聯交所提出上市申請,預約暫定聆訊日期,提交文件。在聆訊日至少 25 營業日之前,公司提交上市申請表格並支付 IPO 費用。經過了詳盡審閱核查之後,聯交所出具意見,首輪意見於接獲申請後十個營業日內發出;由保薦人回復聯交所意見,保薦人的回復須完整詳盡,否則香港交易所不會進行審閱。
    (3)批准上市後全球協調人、包銷商協同推進股票“宣傳-發行-買賣”進程。
    聆訊結束獲得批准後,刊發招股章程及正式通告,公司和包銷商開始一系列的股票發行宣傳工作,聯席全球協調人安排多國路演。發行階段,上市公司會根據發行時的市場狀況決定一個價格區間,然後邀請
    投資者在價格區間預先表示認購意向,最後以認購結果決定最終發行價。香港市場以配售和公開招股為主要方式。
    保薦人、律所、會所、聯席全球協調人、包銷商五類仲介機構“保駕護航”。IPO機制是由發行主體、仲介機構、投資主體三者通過市場而形成的有機聯繫,其中,仲介機構在股票發行過程中起承前啟後的作用。仲介機構除了給發行主體提供相關服務,也肩負價值發現職能,基於其資訊披露的客觀性一定程度上也是對公司治理的外部監督,還具有“軟監管”職能。實踐中,證券市場的監管者經常要求仲介機構完成對上市標的公司的盡職調查及上市後對公司的運營情況(關聯交易、會計、稅務等)進行説明等,這些都使得仲介機構成為監管擬上市公司的第一道關卡,既是向投資者提供詳實的公司資訊,又幫助證監會實現對上市標的公司的審查。在港股上市過程中仲介機構包含了保薦人、聯席全球協調人、國內外律師、會計師、行業顧問、內控顧問、承銷商(分為代銷和包銷,已上市教育企業港股 IPO 均採用包銷)、資産評估師等。我們根據港股 IPO 過程中各仲介機構發揮的作用及費用情況,梳理出五類關鍵的仲介機構,分別是保薦人、律師事務所、會計師事務所、聯席全球協調人、包銷商。
    實際中,擬上市公司委任的一家仲介機構可能作為多個仲介角色發揮作用,保薦人往往同時擔任聯席全球協調人和包銷商,聯席全球協調人往往也是聯席賬簿管理人和牽頭經辦人。比如,在楓葉教育港股上市過程中,中信里昂證券有限公司和法國巴黎證券(亞洲)有限公司既擔任聯席保薦人又擔任了包銷商和全球協調人的角色;在睿見教育、中教控股港股上市過程中法國巴黎證券(亞洲)有限公司同時作為保薦人、包銷商和全球協調人發揮作用。
    3. 教企港股IPO 費率在7%-18%之間,中信里昂教育企業項目經驗優勢凸顯
    3.1 教育企業港股IPO 仲介機構費用支出情況
    從整個港股的上市企業發行費用來看,一般企業的發行費率分佈在 5%-30%不等。我們統計了已上市的 9 家教育企業,其發行費率在 7%-18%之間,基本和市場的整體情況相類似。
    拆分來看,發行成本包括三部分:仲介機構費用、發行與交易所費用和推廣輔助費用。上述三項費用中,仲介機構費用佔比最大,其餘兩項費用在整個上市成本中比例很小。企業上市必須是企業與仲介機構合作才能實現的工作。在市場準入的保護傘下,仲介服務成為了一種稀缺資源,使得仲介費用成為主要的上市成本之一。仲介費用的高低取決於合作雙方的協議結果,它的主要影響因素包括目標融資額、合作方的規模與品牌、企業基礎情況決定的業務複雜程度、市場行情等。部分仲介費用可以延遲至成功募資後再實際支付。從這 9 家教育企業來看,其費率與募資總額並無明顯的相關性,費用的高低主要取決於協議的結果。
    我們對港股上市企業所需要支付的仲介機構費用進行拆分,總體來看主要包含兩種類別的費用形式:一類是相對固定的收費,如保薦費、律師費、審計費、行業顧問、物業評估費用等,其中,保薦費、律師費和審計費佔比較大。另一類需要根據募資規模的一定比例確定,如包銷商的包銷佣金以及全球協調人的酌情獎金。一般來説,固定部分在 2000-3000 萬人民幣之間,而比例部分的包銷佣金在 1.5%-4%之間,全球協調人的獎金在 0.5%-1%之間。
    同時,我們對上市企業部分公示的具體仲介費用數據進行了統計:
    教育企業全部選擇弗若斯特沙利文公司作為行業顧問,19 家赴港上市教育企業有 18 家公佈了支付給弗若斯特沙利文公司的費用情況。教育企業港股IPO 支付給行業顧問的平均費用為人民幣74 萬元。
    9 家赴港上市教育企業有 9 家公佈了支付給包銷商的費用情況,包銷佣金一般按照初步發售股份發售價總額的一定比例進行支付,9 家中有 7 家表示可能向聯席全球協調人支付最多發售價的一定比例乘以發售股份總數的酌情獎金。根據我們的統計,教育企業支付的包銷佣金平均比例為2.54%,全球協調人的酌情獎金平均為最多發售價1%乘以發售股份總數。
    19 家赴港上市教育企業有 12 家公佈了支付給保薦人的費用情況,保薦費用區間在 50-160 萬美元,平均保薦費用為 80 萬美元,其中華圖教育支付的保薦費用最高,為 160 萬美元。
    從基石投資者的認購情況來看,主要以內地機構為主。認購金額一般在 5000 萬港元以上,平均佔首發全部股份的比例一般在 5%-10%之間,也有部分認購比例會較高。例如民生教育認購澳洲成峰 29.7%的首發股份,而華僑城旗下華昌國際認購民生教育首發股份佔比也達到了 32.6%。其中,世界銀行旗下的國際金融公司對學校類資産積極認購,共認購了楓葉教育、民生教育、中教控股三家民辦學校的基石股份。從限售期來看,除澳洲成峰外,基本全部標的均對基石投資者設定了 6 個月的限售期。
    3.2 教育企業港股IPO 主要仲介機構承接項目情況
    我們對目前已經發生的 19 起教育類資産港股上市案例的仲介機構進行了梳理,對保薦人、律師事務所、會計師事務所、聯席全球協調人和包銷商承接教育企業項目個數進行了統計。法國巴黎證券、中信里昂證券和麥格理資本為最多教育企業委任的保薦人,均承接了 4 個教育企業港股 IPO 項目。中國律師事務所中競天公誠律師事務所承接的教育企業港股上市項目數量最多,高達 10 個;香港及境外律師事務所中康得明律師事務所受理項目達到 8 個,數量最多。目前教育企業的會計師事務被“四大”佔領,其中安永承接項目最多(9 個),其次是德勤o關黃陳芳(6 個)、羅兵鹹永道(3 個)、畢馬威(1 個)。作為包銷機構同時作為全球協調人的中信里昂證券承接了 5 個教育企業港股 IPO 項目的包銷工作、5 個教育企業港股 IPO項目的全球協調人工作,數量最多。中信里昂證券作為保薦人、包銷商和全球協調人承接項目數均為最高,經驗優勢凸顯。
    教育企業選擇的獨家和聯席保薦人有法國巴黎證券、中信里昂證券、麥格理資本、中信建投、招銀國際融資、花旗環球、中國國際金融、招商證券國際、建銀國際和海通國際。教育企業選擇最多的保薦機構為法國巴黎證券、中信里昂證券和麥格理資本。
    教育企業選擇的負責中國法律的律所包括競天公誠律師事務所、天元律師事務所、通商律師事務所。
    其中,競天公誠律師事務所承接的教育企業港股上市項目數量最多。
    教育企業選擇的香港及境外律師事務所包括康明德、邁普達、世達國際、陸繼鏘等 20 家,康得明律師事務所承接項目數達到8 個,數量最多,其次是承接了5 個項目的邁普達律師事務所。
    教育企業選擇的會計師事務所有安永、德勤·關黃陳芳、羅兵鹹永道、畢馬威。目前教育企業的會計師事務被“四大”佔領,其中安永會計師事務所承接教育企業港股上市項目個數最多。
    作為全球協調人參與教育企業港股 IPO 的機構有中信里昂證券、法國巴黎證券、麥格理資本、招銀國際融資、建銀國際、花旗環球、農銀國際、首控證券、海通國際、中銀國際、美林國際、聯合證券和萬基證券。中信里昂證券有限公司作為全球協調人受理的教育企業項目數最多。
    目前的教育企業上市案例中披露的包銷商包括中信里昂、建銀國際、海通國際、法國巴黎證券等 24家包銷機構。中信里昂證券有限公司承接項目數最多,達到5 個,其次是項目數達到4 個的建銀國際金融、海通國際證券、法國巴黎證券、農銀國際證券和首控證券。
聲明:在本機構,本人所知情的範圍內,本機構,本人以及財産上的利害關係與所推薦的證券沒有利害關係。
      數據、資訊等內容均來源於第三方,僅供參考,據此操作風險自負。

地址:中國北京西城區金融大街35號國際企業大廈C座 100033   客服電話:95551或4008-888-888   傳真:010-66568532   電子郵箱:webmaster@chinastock.com.cn