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方法論之財務透視16暨建築2018年三季報綜述:經濟預期下行基建行情上行 設計和化學業績最優
國泰君安證券  2018-11-09       ] [  ] [  ]  列印
    本報告導讀:
    受信用緊縮/基建下滑/地方債及PPP調控等影響,建築前三季度新簽訂單及營收凈利增速放緩但訂單下行趨勢趨緩,毛凈利率提升、負債率較平穩,設計/化學/鋼構較優。
    摘要:
    利潤表之整體:營收凈利增速放緩,訂單預收款下行企穩,毛凈利率提升。1)營收增速9.4%(-1.6pct)/單季度14/8.9/6.1%,凈利增速11%(-1.1pct)/單季度17.2/12.5/4.3%,放緩因信用緊縮/基建投資下行/地方債及PPP調控等;2)新簽訂單增速7.5%(-14.5pct)/單季度16.4/4.8/3.5%、Q3下行趨緩,預收款增速-48%(-58pct)下滑幅度較H1縮窄9pct,全年營收增長仍有壓力但有好轉跡象;3)毛利率11.7%(+0.6pct)因高權重的央企成本管控得力及高毛利業務佔比提升等;凈利率3.8%(+0.1pct)提升幅度小于毛利率因信用緊縮推高財務費用(1.19%/+0.07pct)。
    利潤表之細分板塊:設計凈利增速最快,基建凈利率延續提升。1)化學工程+38.2%/鋼結構+29.5%/設計+27.3%營收增速最快,因石油化工煤化工景氣度回升/傳統鋼建回暖/上年基建設計訂單爆發;2)設計+27.9%/化學工程+23.6%/鋼結構22.1%凈利增速最快;3)園林營收/凈利增速明顯下滑且單季度逐季加劇,因信用緊縮/PPP調控等因素致訂單落地推進大幅放緩;
    4)設計毛/凈利率31.7/11.4%最高;基建11.2/3.3%處於歷史同比最好水準。
    現金流量表:經營現金流出繼續擴張,信用敞口明顯弱化。1)經營現金流/營收-10.5%(-1.5pct)繼續擴張但幅度收縮;信用敞口-6.1%(-3.6pct)弱化;
    2)投資現金流/營收-6.1%(+0.2pct),投資支付的現金增速15.6%(-24.2pct)顯著下滑,因較多項目開工推進滯緩致前期費用支出下降;3)籌資現金流/營收9.5%(+3.4pct)表明資金需求仍緊張;4)細分板塊中鋼結構經營現金流較好6.1%(+7.4pct);園林信用敞口最低且繼續弱化(-15.8%/-0.9pct)。
    資産負債表:整體負債水準較平穩但剛性負債大增,融資依賴度較低的板塊負債收入彈性較高。1)緊信用下建築負債率77%平穩微降,設計50%最低/水利80%最高;2)帶息債務同增152%致帶息債務率提升至87%(+51pct)或主因回款放緩而加大負債;3)償債能力普遍降低,流動比率1.19/-3.3%而速動比率0.79/+11.3%或主因建築公司趕工意願減弱加強現金儲備;4)成長性較好且對融資依賴度較低的公司負債收入彈性較大如設計/家裝。
    經濟預期下行、基建行情上行,推薦鐵路央企/基建設計/地方路橋/民營PPP生態環境四主線。1)訂單預收增速下滑未來營收增長有壓力,但下行在趨緩,且政策傳導至基本面改善有時滯,基本面改善或仍需2個季度;
    設計化學鋼構較優,園林PPP受信用緊縮影響下滑較明顯;2)經濟預期下行、基建行情上行;3)立足墊資杠桿、訂單預收、全年預增等角度:鐵路央企推薦中國鐵建(首推)/中國化學/中國中鐵/中國交建/中國建築;基建設計推薦蘇交科/中設集團/設計總院,受益設研院;地方路橋推薦山東路橋,受益四川路橋;民營PPP生態環境推薦龍元建設,受益嶺南股份。
    風險提示:貨幣信用持續緊縮,基建/地産下滑,PPP落地低於預期等。
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