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供需緊平衡 銅價延續震蕩——2019年銅市場展望
證券日報  2018-12-20       ] [  ] [  ]  列印
    一、全球經濟不確定性增加,但並不悲觀
  2018年全球經濟表現明顯弱于年初預計,除美國外全球其他經濟體均迎來了增速放緩。中國經濟受去杠桿影響出現超預期的放緩,加上政策調整過程中對原有制度的衝擊,造成了諸如"國進民退"等擔憂情緒的上升,疊加中美貿易戰的影響,市場信心受到極大挑戰。這既表現在金融市場的低迷,同時也會遏制各經濟參與方的投資及消費行為,抑制經濟增長。中國是全球經濟的火車頭,中國經濟放緩也導致全球經濟出現不同程度的放緩,歐元區、日本巴西、南韓等均出現明顯的經濟下滑。年中新興經濟體受美聯儲加息以及美元升值影響,本幣貶值,金融市場受到明顯衝擊,恐慌情緒不斷蔓延。
  展望2019年,最大的不確定性來自於中美貿易戰。全球最大的兩個經濟體如果爆發嚴重的貿易衝突,對全球經濟及金融市場的衝擊將是巨大的。但是經過半年劇烈衝突後,我們覺得貿易戰出現階段性緩和的可能性大大增加,可能代之以長期的拉鋸戰,這會影響中長期的中國經濟、政治及軍事環境。中國在去杠桿取得階段性成功後,修正政策,重塑信心,穩定增長將是明年的主基調。
  當下債務過快增長得到遏制,中國去杠桿政策已經有所調整,企業融資緩解將會有明顯好轉。針對去杠桿過程中給民營企業造成的額外傷害,從黨中央到一行兩會各個層面都出臺了全面支援民營企業的政策,民營企業融資緩解也會有明顯改善。今年基建投資快速下滑也是拖累經濟的一個重要因素。基建下滑是地方政府融資活動受到去杠桿政策約束的一個表現。但中國政府加杠桿的空間較大,預計明年財政政策更加積極,基建投資也有望迎來反彈,這是我們認為明年1季度開始經濟會較今年4季度走強的最主要原因。
  供給側改革熨平了經濟波動,保存了經濟增長實力是我們對2019年中國經濟不悲觀的另外一個重要原因。過去主要工業品産量增速與宏觀經濟波動一致,但過去1年多以來出現了明顯分化。表現為中下游産品增速普遍下行中出現分化,上游增速回升。按照以往庫存週期,從2016年以來開啟本輪庫存週期,目前經歷需求下行階段,應該處於被動補庫存或者主動去庫存階段,但是全年産成品庫存卻處於增長階段,原料庫存則維持平穩。供給側和環保政策造成了目前的這種"失靈"情況,在下游擴張的時候,上游擴張幅度較小;下游收縮的時候,上游收縮幅度也就很小,甚至處於擴張階段,這就導致了經濟波動幅度縮小。
  另外一方面,從2016年以來的這波經濟反彈,製造業投資一直處於被抑制的狀態。可以看到固定資産投資一直低於産能利用率和工業企業收入的增長。在以往的經濟週期中,下游需求擴張的時候,製造業投資快速擴張,這些投資活動成為了當期經濟的需求,助推了經濟的擴張;但是,一旦需求回落,上一輪的投資變成供給,又會導致供需失衡,經濟加速回落。對投資的抑制使得2017年經濟增長弱於以往,但是卻保存了經濟增長動力。2018年製造業固定資産投資仍將有增長空間。企業部門,特別是工業部門利潤率低,負債率高是影響中國債務的重要原因。通過供給側改革穩定了工業企業利潤,有助於企業部門去杠桿,為托底經濟提供了支撐。
  二、當前銅價且已反映需求低增速
  銅價是市場對當下現實和未來供需預期共同作用的結果,包含著已知和未知的市場資訊。既然價格是資訊的集中與演繹,則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。
  目前的銅價已經反映了未來悲觀的經濟預期,即使明年全球需求增速下滑至1%附近,驗證了此前的市場預期,但銅價也不應該繼續下跌,因為銅礦供給增速也在1%左右,而且市場已經交易了需求低增長預期。
  我們認為銅價反應的是長週期銅礦供應與終端消費需求的矛盾,銅價是激勵長週期供需恢復平衡最快的調整價格。銅礦建設週期通常在5年以上,刺激礦山投産以滿足未來5年需求增長的激勵性銅價,就是理論上的合理價格。
  因此在不考慮新建銅礦産能投産的前提下,現有礦山的産量將隨著時間推移而逐漸降低。雖然短期銅消費會面臨增速放緩甚至負增長的現象,但從長期角度來看,全球銅消費持續上行。如果以2%預估未來5年的需求增速,至2023年銅礦供需缺口將累計達280萬噸。
  在對礦山投資項目進行可行性分析時,往往會採用IRR(內部收益率)來評估項目的經濟性。IRR是項目投資渴望獲得的報酬率,該指標越大越好。如果項目投資所要求的IRR越高,則銅價也必須更高,才能實現更高的抗風險能力,達到目標收益率。為了彌補未來280萬噸的銅礦缺口,15%的IRR對應的激勵銅價為6832美元/噸,20%的IRR對應的激勵銅價為7934美元/噸。當下銅價僅為6100美元/噸,即使按照較低的15%IRR要求,6100也遠未達到激勵水準,這也就表示市場對於未來的需求增速並不樂觀。
  若未來5年的需求增速下滑至1.5%,到2023年累計缺口將縮窄至112萬噸,以15%的IRR計算,激勵價格為5510美元/噸,20%IRR則對應銅價6281美元/噸。當前銅價持續在6000-6300區間震蕩,剛好符合20%IRR下對應的激勵銅價,這也就代表市場認為未來5年的需求增速大概為 1.5%。
  目前的銅價已經反映了未來全球悲觀的經濟預期,即使明年需求增速下滑,驗證了此前的市場預期,銅價也不應該繼續下跌,因為市場已經交易了該預期。只有需求下滑的幅度超出此前的預期,銅價才會繼續下跌。但是一旦宏觀經濟發生變化,市場對未來經濟預期做出向上的修正,銅的消費預期也隨之更改,銅價將上漲進行修復。
  三、"低無可低"的庫存將提供交易機會
  銅價是市場對當下現實和未來供需預期共同作用的結果,包含著已知和未知的市場資訊。既然價格是資訊的集中與演繹,則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。
  庫存作為供需平衡的結果,對單邊和結構兩個維度的判斷都至關重要。單邊來看,銅價更多是受"未來庫存"的影響,即遠期銅礦與需求的匹配決定大趨勢,而對於短期走勢來看,銅價更多受到經濟基本面及宏觀情緒的指引,且當宏觀因素與庫存變動方向一致時會形成共振,反之此長彼消則對絕對價格形成牽制。站在結構的角度,恰恰宏觀因素與庫存變動的此長彼消會帶來期現結構扭曲,從而出現明顯的近遠月套利機會。
  對於明年上半年,庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件。首先是廢銅已經完成深度去化,總體庫存水準較低。其次境內外冶煉端會受到環保、檢修、技術等影響,出現較大確定性的擾動。對精銅産量的影響量級保守估計為30萬噸,新增産能因處於爬産階段上半年僅有20萬噸增量,難以抵折損量。意味著低估消費的情況下,庫存保持下降,而實際情況很可能演繹成低無可去。
  那麼重點是宏觀層面如何變化?風險偏好在今年的波動一方面來自中美貿易摩擦下避險情緒的抬頭,另一方面是美國升息週期下新興市場經濟崩盤的擔憂。前者在較短的時間內已經將預期透支的淋漓盡致,從美聯儲近期釋放的加息態度來看,也不得不考慮本國經濟觸頂後的回落及其他經濟體放緩後的聯動,因此有可能逐步考慮放緩加息節奏。對新興經濟來講,自身經濟現狀及外部因素方面,也並不具備經濟崩塌的條件。整體宏觀情緒也難出現今年二季度末至三季度的極端情況,甚至不排除主要經濟體對未來風險一致性預期後出現安撫舉措,令整體風險偏好改善。
  對於明年早期的銅價我們持相對樂觀的態度,是基於宏觀情緒、經濟基本面及銅基本面有可能産生正向的共振。在風險情況持穩或可能出現改善的情況下,國內經濟尤其是地産在高開工向施工傳到的過程中對經濟提供支撐,銅消費並不會出現塌陷,而供應端由於較高確定性的干擾出現,令精銅庫存大概率在傳統消費旺季出現去庫可去的情況。三方考慮之下,明年早期銅價有單邊反彈機會,且退一步講宏觀情緒惡化,則也具備了近強遠弱的正向套利機會。
  三、價格展望
  全球宏觀經濟最悲觀的時候即將過去 中國經濟企穩會重新帶給全球經濟增長動力,全球經濟最差的情況可能過去,2019年可能會是一個矛盾緩和的年份。節奏來看:明年前期的價格我們相對樂觀,是基於"低無可低"的庫存將提供機會 明年上半年庫存預期的演繹具備了單邊或結構的條件,境內外冶煉端將出現約29萬噸的擾動,而新增産量難抵消,即便消費增1%庫存仍將小幅下滑。當前全球低精銅庫存(4年低位)且廢銅大幅去化結束,若宏觀因素改善銅價將明顯反彈,退一步若宏觀繼續惡化,則也具備近強遠弱的正向套利機會。
  不缺性因素仍多 影響銅價方向選擇 對於明年中國經濟走勢分歧在放緩的幅度,是企穩或略有下滑,還是下滑力度較大,眾説紛紜。基本面上,供應確定性低速增長,一旦干擾率大幅上升,極有可能導致供應進入負增長區間,從而提振銅價。宏觀定方向,基本面定幅度,宏觀和供應節奏定調的偏差,可能使銅價走勢可能與預期不同。基准假設下銅市場總體偏緊 在經濟整體向下背景下銅價大概率將維持震蕩走勢,均價與今年相當,核心波動區間為lme3月(6000-7000)美元/噸,對應滬銅主力(48000-54000)元/噸。
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