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保險行業上市險企3月數據點評:NBV持續回暖 負債、投資共同支撐保險估值上行
中信建投證券  2019-05-17       ] [  ] [  ]  列印
    事件:
    上市險企披露2019年3月原保費收入,平安、國壽、太保、新華、太平、人保壽險業務1-3月保費增速分別為8.1%、11.91%、3.95%、9.47%、9.47%、5.83%,合計增速8.9%;人保、平安、太保、太平財産險業務1-3月保費增速分別為18.3%、9.5%、12.3%、5.2%,合計增速14.3%。
    簡評
    壽險開門紅略超預期,NBV前低後高全年表現可期
    根據上市險企保費收入公告數據,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平2019年1-3月壽險業務原保費收入增速分別為8.1%、11.91%、3.95%、9.47%、5.83%、9.47%,合計增速8.8%;3月單月保費增速分別為13.57%、-6.33%、6.94%、12.29%、-0.94%、12.61%。上市險企保費表現分化明顯,平安、太保、新華、太平均逐月改善,增長提速,單月增速分別提高3.1/4.3/1.6/5.6pct.,國壽、人保增速則逐漸放緩,3月單月在去年較高基數下出現同比下滑,年初高增長模式不可持續,我們重點看好價值導向、保費與價值增長穩健的公司。隨著“開門紅”效應逐漸弱化,保費收入在各季度之間將更加均勻分佈,隨著經濟回暖,居民可支配收入提升,保障型産品供需兩旺,全年保障型産品佔比將逐步提升,帶動新業務價值全年呈現前低後高情形,NBV改善幅度遠超新單保費增幅,預計上市險企全年NBV增速達到10%以上,邊際改善將成為股價提振的一項重要因素。
    平安新單保費負增長持續收窄,3月單月個險新單同比增速轉正至1.16%,總新單同比增速提升至6.5%,1Q2019累計總新單保費增速由-19%收窄至-10%,個險新單增速由-20%收窄至-13%,邊際改善逐月穩步實現。一季度由於開門紅保費衝規模,儲蓄型産品銷售時點相對集中,Q1新業務價值率低於全年,我們估算一季度NBVMargin為35%,則一季度NBV同比增速約為5%。上市險企一季度NBV增速預計國壽>新華>平安>太保。
    財産險繼續看好全年利潤回升
    人保財險、平安財險、太保財險2019年3月原保費收入同比增速分別為11.22%、8.6%、11.63%,相較2月增速改善明顯,分別上升3pct./14pct./10pct./。三家公司1-3月累計保費增速分別為18.3%、9.5%、12.3%,平安、太保增速基本平穩,人保高增速繼續回調。汽車銷量同比下滑是抑制車險保費增長的主要因素,根據中汽協數據,1Q2019汽車累計銷量繼續同比下降13.73%,3月份汽車銷量繼續同比負增長,但環比上升明顯,增幅達65.6%,推動車險銷量環比改善。平安3月車險業務增長11%大幅好轉(2月僅為0.29%),Q1車險增速8.4%已好于2018年同期(7.5%)。而非車業務3月單月依然同比負增長,但相較2月有所好轉,由-32%提高到-4%,降幅收窄。意外健康險依然保持2位數穩健高增長,同比+45.3%。我們預測上市險企財産險保費增速約為15%,綜合成本率有望小幅降低。隨著車險定價逐步放開,以及監管力度不斷加碼,預計手續費上漲問題有所改善,加之農險、責任險、信用險等非車險業務高增長,我們預計2019年財險公司利潤將迎來向上拐點,繼續看好估值觸底回升。
    利率短期難走低,支撐保險估值上調
    3月社融數據同比+2.3%,GDP一季度同比+6.4%,PMI50.5%重回榮枯線上,經濟數據表現均超市場預期,經濟復蘇預期將降低貨幣政策、財政政策調整壓力,短期內為利率提供支撐,10年國債收益率近期具有回升之勢,目前已至3.4%。根據以往保險股價對利率的反應表現來看,一旦利率上行趨勢確立,保險股將很大可能迎來上漲時機。權益市場表現活躍也將對保險公司業績帶來明顯改善,2018年滬深300指數漲跌幅為-25%,受權益市場波動影響,保險行業投資收益率僅為4.3%,2019年Q1滬深300指數上漲28%,按照投資收益率對市場波動的線性外推粗略測算2019年保險行業投資收益率將回升至5.7%,將對保險公司凈利潤增長具有較大貢獻作用,且投資收益優於精算假設將對內含價值産生正向貢獻,提升內含價值可信度。利率與權益市場的雙回暖對保險估值提升起到強有力的支撐作用。
    投資建議
    壽險業務新單保費增速持續改善,價值導向帶動NBV增長好于保費,迎來估值修復;産險保費環比增速改善明顯,全年利潤有望觸底反彈;經濟回暖支撐長端國債利率大概率確立上行,權益市場活躍為險企利潤和價值提供正貢獻。中國平安、新華保險、中國人壽、中國太保當前股價對應估值分別為1.26/0.95/0.88/0.87倍P/EV,中國財險目前P/B為1倍,均低於1-1.5倍P/EV(P/B)的合理估值水準,推薦關注新華保險(邊際改善顯著,EV對收益率敏感性較高,股價彈性較高)。
    風險提示
    保費增速不及預期,長端利率下行,手續費率、稅率負面影響猶在。
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